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【央视新闻客户端】

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"> 6月15日，溜溜梅（06658.HK）以一场近乎疯狂的资本首秀登陆港交所，首日收盘128港元，较发行价暴涨193.71%，市值也随之突破100亿港元。这场狂欢背后，是6586.73倍的超额认购、1.5%的中签率，以及距离对赌大限仅剩15天的惊险一跃。

当市场为涨幅欢呼时，一个更核心的问题浮出水面，百亿市值的“梅子王国”，又能否经得起基本面的审视？

认购环节“散户疯狂，机构冷静”

溜溜梅的IPO认购环节，香港公开发售与机构国际配售之间呈现出鲜明的冷热分化，其中散户端热度空前，机构端冷静克制。两者之间，既有资金态度的温差，更有底层逻辑的根本分野。

先看散户一端，其热度堪称空前。公开发售累计收到18.05万份有效申请，超额认购倍数高达6586.73倍，一手中签率低至1.5%。这一数据不仅刷新了2026年港股消费新股的超购纪录，更超越了蜜雪集团的5258.21倍和布鲁可的5999.96倍，登顶港股消费股历史超购榜首位。在共计114.65万股的公开发售份额面前，约75.5亿股的有效申购以超过6500倍的需求压顶而来，供不应求的程度远超合理范畴。

图片来源：溜溜梅公告

散户的财富效应也令人侧目，按上市首日开盘价95港元计算，每手100股可获利约5142港元；截至当日收盘于128港元，每手账面盈利更高达8442港元。

转移至机构一侧，画面截然不同。国际配售仅录得2.64倍超额认购，承配人仅64名。在港股“公开发售占10%、国际配售占90%”的配售架构下，占全球发售绝对主导份额的机构投资者仅表露出极为温和的参与意愿。这一冷淡态度，映射出机构资金对基本面与估值匹配度的审慎判断。

图片来源：溜溜梅公告

两个认购数据之间的巨大温差，背后折射的是两类资金迥异的底层逻辑：散户追逐情绪和稀缺筹码，机构聚焦实体的价值与风险。

值得注意的是，市场的高度稀缺性并非偶然。截至上市前，创始人杨帆直接持股约37.97%，其配偶李慧敏直接持股约4.37%，加上二人100%控股的聚润投资（持股36.53%）及其他关联实体，控股股东合计控制公司约87.77%的股权。全球发售仅1146.41万股，占发行后总股本的比例极其有限。低流通盘天然放大了股价对需求冲击的弹性，叠加公开发售阶段极小的可分配盘子，构造出散户端极度拥挤而机构端冷静退守的独特局面。

对赌压顶，从“发展选择”到“生存刚需”

暴涨的另一面，是溜溜梅长达七年的对赌式资本运作。这场上市，并非从容的战略选择，而是被层层协议逼到墙角的必然结果。

回溯融资历程，2015年A轮，红杉中国以1.35亿元获得15%股权；2017年B轮，李青以约1.026亿元认购5%股份；2019-2021年C轮，深圳君荣、诺享瑾鸿、诺享东辰相继入局；2024年D轮，再引入7500万元。

图片来源：溜溜梅招股书

然而，随之而来的是，每一轮均嵌入了对赌条款——上市期限、股权回购、业绩承诺、优先认购权等条款层层叠加，彻底将公司命运与IPO深度绑定。

最典型的代价来自红杉，2024年，因未能在约定期限内完成上市，红杉行使赎回权，溜溜梅以减资方式回购其全部股份，支付对价2.61亿元。其中仅利息就高达约1.26亿元，几乎相当于公司两年多的净利润总和。

红杉退出后，公司又迅速引入D轮新融资并签订新的对赌协议，填补资金窟窿。资本游戏周而复始，成为溜溜梅的真实写照。

若此次6月30日前仍未能上市，B轮、C轮等投资者的赎回权将同步恢复，按年化6%至10%单利计算，创始人杨帆夫妇需承担的回购总金额约为3.89亿元，其中本金约2.50亿元，累计利息约1.38亿元。

正是在这种重压下，公司以极限速度完成了上市。2026年5月21日第三次递表，5月26日通过聆讯，6月15日正式挂牌。从递表到挂牌不到一个月，距对赌大限仅差15天。其中，从聆讯到挂牌20天，几乎是港交所常态审核周期下的极限速度。

但更值得关注的是财务底牌，截至2025年末，溜溜梅现金及现金等价物仅3390.4万元，而短期银行借款高达4.75亿元，现金远不足以覆盖短期债务的零头。经营现金流也持续走低，从2023年的1.27亿元降至2025年的7450万元。

就在这样的资金紧张局面下，IPO递表前11天，公司突击分红6730万元，按照实控人近八成的持股比例计算，杨帆夫妇拿走了不少于5300万元。这一操作在投行人士看来颇为反常：“在现金储备几近见底、对赌期限压顶之际，优先选择向大股东分红而非补充营运资金，其资金运用逻辑值得商榷。”

谁来为百亿估值买单？

市值暴涨之后，溜溜梅市盈率已攀升至约55倍（以2025年净利润1.82亿元、市值100.88亿港元计）。这一水平显著高于同行业可比公司，蜜雪冰城约15倍、卫龙约12倍、茶百道约8倍，甚至超过近期上市的鸣鸣很忙的29.51倍。

事实上，券商机构在IPO前的定价意见也与首日表现形成鲜明反差，招股价对应2025年净利润的市盈率约16.5倍，光大证券国际等机构认为这一估值在消费板块承压的背景下处于合理水平。显然，首日近两倍的暴涨后，估值已大幅偏离基本面基准。

基本面来看，溜溜梅的核心业务近期正在失速。作为长期贡献公司近半营收的产品线，2023-2025年度，梅干零食收入与整体营收走势背离，出现滑落，占营收比重也从63.4%降至48.5%。同期公司整体营收增速也从22.24%骤降至2025年度的5.86%，净利润增速同步收窄至23.3%，综合毛利率从40.1%降至35.6%，三年下降4.5个百分点。

有市场观点认为，梅子作为小众品类，体量有限且非刚需，创新升级节奏缓慢，基本面增长承压，或难以支撑较高的估值。

更令市场担忧的是减持预期，实控人家族持股比例高达近七成，未来一年禁售期届满，叠加基石投资者6个月禁售期届满，未来筹码释放压力不容小觑。同时，对赌协议的持续存在意味着资金退场需求强烈，这将进一步加剧后续的抛售压力。

图片来源：溜溜梅公告

当流动性红利消退、机构解禁、散户情绪退潮，百亿市值的“梅子王国”又能否经得起检验？