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【央视新闻客户端】

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　　▲据企业财报

　　问题出在销售费用。报告期销售费用15.44亿元，同比增长25.25%，销售费用率从上年同期的34.90%飙升到42.06%——也就是说，公司每卖出100元货，要花掉42元用于市场推广和渠道运营，比去年同期多花了7个百分点，这7个百分点基本就是净利润下滑的主要原因。

　　细看费用构成，平台费用6.66亿元，同比增长61.31%，是涨幅最大的一项，主要投向了兴趣电商和跨境电商渠道；广告费2.62亿元，同比增长8.01%。相比之下，管理费用反而同比下降2.89%，说明公司在压缩后台成本，把资源集中投向了前端流量购买。

　　这里有一个值得注意的信号：线上收入15.51%的增长，很大程度上是靠加大平台费用投放换来的，而不是自然流量沉淀的结果，一旦停止加码投放，这种增长能否延续，目前还看不清楚。

　　经营活动现金流骤降72.21%，公司在报告中解释为“期间费用支付增加所致”，与上面提到的销售费用大涨相呼应。

　　资产负债表上也出现了一些需要关注的变化：报告期末应收账款4.99亿元，较上年末的2.75亿元增长逾八成，公司解释为年初对部分客户授予信用额度、年底集中清收的惯例安排；存货7.36亿元，占总资产比例从4.90%升至5.47%，也在同步上升。应收账款和存货的双双增长，意味着公司的营运资金被更多地占用在渠道和终端，资金周转效率在承压。

护城河还在

但维护成本变高了

　　收入端靠费用投放拉动的增长模式，能不能持续，很大程度上取决于公司有没有更深层的东西支撑——这就要看向它的科研和质量积累。

　　截至报告期末，汤臣倍健拥有境内专利443项，境外专利20项，其中发明专利152项，保健食品注册批准证书140个。值得一提的是，公司连续在2023年、2025年、2026年三次登上Nature增刊发布营养学专题，是唯一亮相的中国企业。这种持续性的学术曝光，在整个VDS行业里并不多见，一定程度上支撑了公司“科学营养”的品牌叙事。报告期内，公司还牵头起草了行业首个rTG鱼油团体标准，参与建立了“优质蛋白质”标识规范，这类标准制定的话语权，往往能转化为长期的品类壁垒，而不是一次性的营销噱头。

　　质量体系是另一重积累。公司是全球第一家通过透明工厂管理体系认证的企业，同时拥有CNAS实验室认可、美国cGMP现行良好生产规范认证、澳大利亚TGA最高A1等级认证等一系列资质。在行业监管趋严的背景下，这种先发的合规投入正在体现出价值——2026年上半年，“广告引证内容执法指南”等新规密集出台，对科研文献、人体试验等宣传素材的溯源要求更加严格，而汤臣倍健长期积累的可溯源临床数据，恰好是这方面的储备。

　　品牌矩阵同样是长期布局的结果。从主品牌到“健力多”“健视佳”“健安适”“lifespace”“天然博士”等细分品牌，汤臣倍健覆盖了骨关节、眼部、肝脏、肠胃、婴童等多个细分人群。这种矩阵式布局的好处是分散了单一品类波动的风险，坏处是每个品牌都需要独立的营销投入去维持声量——这也是前面提到的销售费用率持续走高的原因之一。

线下渠道流量正在见顶

线上获客成本上升

　　护城河的存在，并不意味着眼下的压力就能被完全消化。要判断这份半年报3.94%的增长到底意味着什么，一个关键的参照系是公司2024年推出的限制性股票激励计划。

　　▲据企业财报

　　该计划以2022年营收为基数，要求2024年增长不低于29.3%，2025年不低于39.6%，2026年不低于50.8%。而现实是，2024年营收较2022年下滑13.01%，2025年下滑幅度进一步扩大到20.30%，两个考核期的目标双双落空，相应的限制性股票作废失效。

　　换句话说，公司过去三年经历的下滑是被两次公开验证过的。即便本报告期营收同比回升3.94%，距离追平2022年的高点仍有相当距离，第三期50.8%的考核目标，在当前的经营节奏下大概率难以完成。这组数字比任何定性描述都更直观：眼下的“回暖”，是从一个大幅缩水的基数上反弹回来的，而不是重新回到了增长轨道的高点。

　　资产端也有需要留意的风险。截至报告期末，公司合并报表商誉账面价值11.34亿元，加上并购品牌资产形成的无形资产1.73亿元，合计超过13亿元。如果未来相关品牌业务推广不达预期，这部分资产存在计提减值的可能，一旦触发，会直接冲击当期利润，这是公司自己在半年报的风险提示部分也承认的问题。

　　渠道端的变化则更为直接。报告期内，公司境内经销商数量减少了64家，境外减少12家，合计减少76家，公司将其解释为“经销商整合优化”。不管具体原因如何，这一变化背后反映的是传统药店、商超等线下零售渠道的流量正在见顶，公司不得不把更多资源转向线上，而线上的获客成本本身也在上升，这形成了一个渠道切换的成本闭环。

　　在股东回报方式上，本报告期公司继续不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本，取而代之的是股份回购注销。对于依赖现金分红的长期持有者而言，这种价值管理方式的转变，仍是需要权衡的因素。

　　【结语】

　　综合来看，汤臣倍健这份半年报呈现的是一家仍具备扎实科研底子和渠道网络的行业龙头，正处在收入企稳、但利润和现金流尚未同步修复的过渡阶段。

　　三年营收下滑留下的缺口，不是靠一个季度的正增长就能填平；两次落空的股权激励目标，已经给出了足够冷静的参照系。与此同时，销售费用率的大幅抬升、应收账款和存货的同步增加、悬而未决的商誉减值风险，都是接下来几个季度需要持续观察的变量。

　　这既不是一个简单的“触底反弹”故事，也远未到需要悲观定论的地步。更准确的描述或许是：一家传统消费品公司，正在渠道格局剧变、监管趋严的行业环境中，用更高的费用投入去换取增长空间，而这笔投入能否转化为不依赖持续加码的可持续增长，仍然是一个问题。

（文章来源：红星资本局）