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　　从通胀到债务驱动的人工智能投资热潮，长期债券正成为投资者各种担忧的震中，各国政府因此付出更高融资成本。

　　全球主权债的借贷成本都在飙升。本周，30年期美国国债收益率升至2007年以来的最高水平，法国30年期国债收益率刷新2008年以来的纪录，德国国债收益率升至2011年水平。英国国债收益率接近6%，类似期限的日本国债收益率也接近历史最高。

　　尽管这种走势背后有各国市场自身的因素，但推动收益率上升的结构性力量具有全球性。

　　疑虑之一是，日益分裂的世界秩序将使各国经济更易受供给冲击和持续通胀压力的影响。此外，债券持有人也担心各国政府无法控制支出，不利财政健康。市场结构和人口结构的变化导致曾经稳定的买家需求不如以往。

　　St． James’s Place首席投资官Justin Onuekwusi表示：“市场传递的信息是我们预计未来通胀会更高，或者至少不确定性会更大，因此持有期限更长的债券需要获得更高收益率。”

　　全球各期限政府债券的融资成本都在上升，但长期债券首当其冲，因为它们对通胀等风险更加敏感。

　　此类担忧已经严重到促使一些国家减少长期债券发行，转而更多发售期限较短的债券。在英国，当局已停止大部分的长期债券发行计划。不过，各国政府可操作空间有限，因为必须适应一个新环境，即那种能将融资成本长期锁定在低点数十年的时代已经一去不复返了。

　　策略师观点：

　　本十年的收益率在结构上维持更高水平有很多原因，其中一个重要变化是财政赤字的融资方式。通常情况下，经济走弱时财政赤字扩大，而政策利率也会下降，从而对债券市场形成缓冲。但如今财政扩张具有顺周期特征，在利率本已偏高之际政府进一步增加借款会把收益率推得更高。

　　— 宏观策略师Skylar Montgomery Koning

　　法巴资产管理旗下AXA IM Core的首席投资官Chris Iggo表示，“很难说收益率达到什么水平才能改善长期固定收益产品的总回报前景，唯一可能改变这一点的是经济数据突然走弱或受到某种外部冲击。后者的可能性似乎比前者更大”。

　　自6月底以来美国30年期国债收益率已上涨近40个基点，周二一度触及5.33%，为2007年年中以来最高，随后回吐部分涨幅。这对美国总统特朗普和财政部长贝森特构成压力。随着中期选举临近，政府高昂的融资成本正传导至企业和消费者贷款。

　　Iggo表示：“11月的选举可能会带来更多政策风险，在通常的预算季到来之前，市场注意力肯定会集中在财政问题上。理想情况下，即使抵押贷款利率仍低于2023年的水平，人们也不希望该利率在重要的选举期上升。”

　　美国国债市场只是故事的一部分。投资级政府债券一个基准投资组合的平均收益率已升至近4.5%。

　　今年全球债市受到重创，中东冲突推高能源价格，并强化了市场对美联储及其他央行可能收紧货币政策的押注。

　　利率上升将进一步加剧全球主要经济体原本已经严峻的财政压力。在美国，公共债务利息支出仍是预算赤字扩大的重要推手。本财年至今，美国公共债务利息支出已达1.17万亿美元，同比增长15%，部分原因正是美国国债收益率上升。

　　不过，固定收益投资者面临的挑战早在此前就已存在，近期走势显示，还有其他因素也在推动长期收益率上升。

　　其中一个压力来自企业债券融资的竞争。创纪录的债券发行速度为美国固定收益市场增加了大量久期供给，尤其是科技公司为人工智能投资融资时越来越倾向于发行期限较长的债券。

　　这些美国公司也越来越多地进入海外债券市场融资。Alphabet就是其中一例，该公司决定首次发行澳元债券，规模为50亿澳元，约合36亿美元。

　　债券供给增加之际，买方结构正在发生变化。传统上，许多债券市场都受到养老金等长期资金支持，因为这类投资者需要配置长期资产，与长期负债相匹配。但如今，不少养老金机构正逐步减少确定给付型（defined-benefit）养老金计划，而监管规则也鼓励基金增加股票投资。

　　更广泛来看，随着政府债券发行增加，各国也越来越依赖私人投资者。

　　美联储6月会议纪要显示，官员们听取了一份报告，内容涉及美国国债持有结构正从“对价格相对不敏感的官方部门持有人”转向“对价格更敏感的私人投资者”。这一变化可能影响国债的期限溢价。

　　巴克莱美国利率策略主管Anshul Pradhan表示，官方部门的需求主要由政策目标驱动，而私人投资者对回报更加敏感。他说，过去十年买方结构的这种变化解释了30年期美国国债期限溢价中约90个基点。

　　尽管美国年度财政赤字接近2万亿美元，国债总额也接近突破40万亿美元，但以Ed Yardeni为首的Yardeni Research策略师周二表示，目前还没有理由对美国债市感到恐慌。

　　他们称：“我们还没有按下恐慌按钮，但正密切关注债券‘义警’是否会这么做。”

　　在欧洲，对政府高借贷规模和持续通胀压力的担忧也推动长期融资成本升至多年高点。法国30年期国债收益率升至2008年以来最高，投资者开始关注2027年预算谈判和明年的总统选举。

　　与此同时，德国融资需求上升，该国周二发行30年期银团债券时，融资成本可能达到15年来最高。英国方面，新首相7月底表示将寻求更大的财政灵活性后，国债市场一度受到冲击。

　　日本国债收益率绝对值仍低于欧美同类债券，但近期升势同样持续。

　　尽管对价格压力的担忧刺激债券抛售，但衡量市场未来通胀预期的长期盈亏平衡通胀率在多数主要市场仍相对稳定。这意味着借贷成本上升更多是由所谓实际收益率推动，也就是投资者在通胀补偿之外，要求获得更多额外回报才愿意持有债券。

　　摩根资产管理的投资组合经理Kelsey Berro表示，这轮重新定价可能为新增资金提供一个更有吸引力的入场点。